進(jìn)入2019年后，在外部風(fēng)險(xiǎn)因素緩和，疊加內(nèi)部政策利好持續(xù)推出的背景下，市場(chǎng)迎來(lái)一波估值修復(fù)行情。短周期看，市場(chǎng)反彈的邏輯延續(xù)，估值修復(fù)的基礎(chǔ)仍在。但從中長(zhǎng)周期看，現(xiàn)階段市場(chǎng)仍處于由“政策底”向“市場(chǎng)底”傳導(dǎo)的過(guò)程之中，市場(chǎng)底部的探明仍需等待信用端拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

進(jìn)入2019年以來(lái)，在各方政策利好的助推下，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)開始初顯起色。短時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)從最低的2440.91點(diǎn)再度反彈至2550點(diǎn)以上，反彈空間逾百點(diǎn)，幅度在5%以上。盤面上，題材股與“白馬”藍(lán)籌輪番表現(xiàn)，市場(chǎng)整體維持著一定的賺錢效應(yīng)。就后市走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)將延續(xù)振蕩尋底走勢(shì)，行情會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，但指數(shù)進(jìn)一步下跌的空間也較為有限，市場(chǎng)基本已經(jīng)度過(guò)了急速殺跌的階段。

多因素提振短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

綜合來(lái)看，新年后市場(chǎng)反彈的主要原因是國(guó)內(nèi)政策利好刺激，疊加外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緩和共同驅(qū)動(dòng)下的估值修復(fù)行情，實(shí)質(zhì)在于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的局部改善。具體看：

其一，國(guó)內(nèi)利好政策頻出。繼2018年央行先后4次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率后，新年伊始，央行再度決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)將一次性向市場(chǎng)凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元，對(duì)市場(chǎng)資金面起到較大的改善作用，進(jìn)而利于股市行情的修復(fù)。此外，在擴(kuò)內(nèi)需方面，國(guó)家明確表示今年將制定出臺(tái)促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施。財(cái)政政策方面，包括一系列減稅降費(fèi)的政策落地，大力增加地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行等，均對(duì)短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)極大的提振作用。

其二，外部風(fēng)險(xiǎn)迎來(lái)階段性緩和。自G20期間中美兩國(guó)元首達(dá)成停止升級(jí)關(guān)稅的協(xié)定后，中美雙方于1月7—9日進(jìn)行了首次貿(mào)易洽談。從談判的結(jié)果看，雙方在上述問(wèn)題上取得一定的進(jìn)展，貿(mào)易摩擦迎來(lái)階段性緩和。美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月利率會(huì)議紀(jì)要再度“偏鴿”，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期大幅減弱。目前根據(jù)聯(lián)邦基金利率所隱含的加息概率看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2019年全年的政策目標(biāo)利率水平和去年12月持平，且存在一定的降息可能性，寬松的預(yù)期已經(jīng)降溫。受此影響，美元指數(shù)連續(xù)走弱，人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅升值。在外部風(fēng)險(xiǎn)因素階段性趨于緩和的宏觀氛圍下，美國(guó)股市亦迎來(lái)難得的喘息之機(jī)，美國(guó)三大股指均出現(xiàn)連續(xù)性反彈。綜合來(lái)看，外圍整體偏暖的氛圍有助于短期A股反彈行情的延續(xù)。

主要指數(shù)估值均接近于歷史底部

從估值的角度看，當(dāng)前市場(chǎng)主要指數(shù)的估值均接近于歷史的底部。其中，截至1月11日，全部A股的PE為13.51倍，逐步接近“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”水平，且與2008年和2013年兩輪的市場(chǎng)底部估值接近，但要低于2005年市場(chǎng)底部。上證指數(shù)的PE為11.23倍，與2013年前后估值接近，但要低于2005年和2008年前后水平。創(chuàng)業(yè)板的PE為28.6倍左右，已下跌至“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下水平。因而，從市場(chǎng)估值的角度分析，指數(shù)已具備較強(qiáng)的安全邊際，進(jìn)一步下跌的空間較為有限。此外，進(jìn)入2018年10月以來(lái)，政策對(duì)股市的呵護(hù)力度只增不減，力挺A股的政策一個(gè)接著一個(gè)，“政策底”現(xiàn)已探明成為市場(chǎng)的共識(shí)。但根據(jù)我們所跟蹤的“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”和“恒生AH股溢價(jià)指數(shù)”等指標(biāo)看，A股的“市場(chǎng)底”仍未探明，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于由“政策底”向“市場(chǎng)底”傳導(dǎo)的過(guò)程中，而且這樣的過(guò)程仍將持續(xù)一段時(shí)間。

A股走出“市場(chǎng)底”的信號(hào)仍不明顯

根據(jù)我們對(duì)歷次“熊轉(zhuǎn)?！毙星榈幕厮荩l(fā)現(xiàn)“市場(chǎng)底”真正探明的信號(hào)，一是需要經(jīng)歷“前期強(qiáng)勢(shì)股完成最后的補(bǔ)跌”；二是需要看到“政策傳導(dǎo)的實(shí)質(zhì)性效果顯現(xiàn)”，關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)在于信用端拐點(diǎn)的出現(xiàn)。未來(lái)市場(chǎng)走出底部，需要看到M2及社會(huì)融資規(guī)模增速指標(biāo)的回暖或低評(píng)級(jí)信用利差出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。從我們持續(xù)跟蹤的結(jié)果看，市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)股的“最后一跌”已經(jīng)發(fā)生，但當(dāng)前信用端的拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)。據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，去年12月社會(huì)融資規(guī)模存量增速繼續(xù)下跌至9.80%，繼續(xù)刷新有記錄以來(lái)的新低，且當(dāng)前5年期的低等級(jí)信用債利差仍處于2016年以來(lái)的高位水平，說(shuō)明現(xiàn)階段“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的效果并不顯著。對(duì)于市場(chǎng)底部的探明，我們需要進(jìn)一步等待更為明確的信號(hào)出現(xiàn)。

綜合而言，中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程放緩，美國(guó)股市的企穩(wěn)反彈，疊加國(guó)內(nèi)各個(gè)方面利好政策相繼推出，短期內(nèi)市場(chǎng)反彈的邏輯延續(xù)，估值修復(fù)的基礎(chǔ)仍在。但受制于經(jīng)濟(jì)下行壓力延續(xù)，企業(yè)盈利增速下行的拐點(diǎn)及信用端拐點(diǎn)均未顯現(xiàn)等長(zhǎng)期因素的影響，市場(chǎng)仍將處于振蕩尋底的過(guò)程，短期內(nèi)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。