3月至今，市場風(fēng)險偏好邊際驅(qū)動向下，股債商分化顯著，國債期貨穩(wěn)步走強，股指區(qū)域高位振蕩，商品指數(shù)下行壓力漸有強化之勢。期貨市場分化特征，由市場關(guān)注焦點的轉(zhuǎn)換而驅(qū)動，風(fēng)險偏好預(yù)期差的博弈由前期的政策寬松預(yù)期轉(zhuǎn)向經(jīng)濟壓力的顯現(xiàn)和驗證。

進入3月，國內(nèi)政策寬松空間的內(nèi)部制約因素邊際強化，外部制約因素則繼續(xù)改善。邊際變化之一在于豬價的顯著跳升，其同比增速超過15%，為兩年來新高，大概率帶動3月CPI邊際走強。同期，DR007邊際上升約20BP至2.85%，接近9個月振蕩區(qū)間上限3%，與10年期國債收益率差值降至三年來區(qū)域下限區(qū)域，短端利率有維穩(wěn)壓力。邊際變化之二在于，美聯(lián)儲3月會議鴿派超預(yù)期，不加息預(yù)期兌現(xiàn)之外，還給出縮表的明確時間軸。同時，美聯(lián)儲下調(diào)未來兩年GDP和通脹預(yù)期。美聯(lián)儲鴿派超預(yù)期，一方面打開國內(nèi)政策主動調(diào)整的空間，另一方面也確認了美國經(jīng)濟下行壓力的現(xiàn)實存在。

當前，美聯(lián)儲基準利率領(lǐng)先指標10年期國債收益率已降至2.39%，低于基準利率2.5%，意味著美聯(lián)儲無加息空間，且有降息可能。同時，美國5年期和2年期國債收益率今年來持續(xù)倒掛，10年期和1年期國債收益率在美聯(lián)儲3月會議后開始倒掛，意味著市場對美國經(jīng)濟運行趨勢看弱。3月Markit制造業(yè)初值，美歐數(shù)據(jù)明顯遜于預(yù)期，將繼續(xù)強化美歐經(jīng)濟看弱預(yù)期以及中國進出口共振壓力。美聯(lián)儲鴿派超預(yù)期，對國內(nèi)政策空間利好，對國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期利空，但政策自主性效用高于經(jīng)濟間接影響。與2008年不同，本輪中國經(jīng)濟周期領(lǐng)先美歐，內(nèi)部經(jīng)濟壓力處于尾部筑底過程中，若疊加政策精準滴灌的正向激勵，將部分對沖進出口壓力，保證國內(nèi)經(jīng)濟運行在底線之上。

二季度，包括減稅在內(nèi)的前期寬松政策，將進入兌現(xiàn)觀察期，新的政策預(yù)期差，需要經(jīng)濟壓力的超預(yù)期來驅(qū)動。2月工業(yè)企業(yè)利率增速超預(yù)期下行，負增長14%，為歷史極值區(qū)域，僅次于2009年2—5月，利潤下行預(yù)期兌現(xiàn)且在加速觸底。此外，將于31日公布的3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，按季節(jié)性規(guī)律，有邊際弱回升可能，但將顯著低于2005—2018年運行均值和2018年同期值；若制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，則將進一步強化經(jīng)濟壓力預(yù)期。從經(jīng)濟運行節(jié)奏看，一二季度為下行壓力集中顯現(xiàn)期，制造業(yè)和房地產(chǎn)為邊際關(guān)注焦點，關(guān)注具有前瞻性的貨幣財政政策的支持緩沖效用。

總體而言，當前政策邊際處于兌現(xiàn)觀察期，經(jīng)濟壓力處于顯現(xiàn)和驗證期，經(jīng)濟預(yù)期落差對市場風(fēng)險偏好的影響大概率高于政策影響。影響程度因資產(chǎn)類型而不同，商品指數(shù)貼近于經(jīng)濟實際狀態(tài)運行，在經(jīng)濟加速觸底階段受影響最大。股指運行領(lǐng)先于經(jīng)濟，疊加政策的正向激勵對沖，受影響程度弱于商品。國債期貨作為政策激勵的核心工具，中樞仍有抬升空間，預(yù)計國債期貨>股指>商品的市場格局仍將持續(xù)。