汪昌云：中國期貨公司如何成為真正的金融企業(yè)
以下為中國人民大學中國財政金融政策研究中心主任汪昌云先生的發(fā)言實錄。

　　汪昌云：各位領導、各位嘉賓，時間有點延遲了，而且今天開了一天的會議，大家有點疲憊。我講得快一點，盡量節(jié)約時間。我參加過最早90年代初期的期貨分析和交易，在國內(nèi)期貨出世以后，我又到英國攻讀博士學位，演講的主題還是衍生產(chǎn)品，也得益于早期的一些經(jīng)歷?，F(xiàn)在研究的還是美國期貨市場，而且是學術研究，在這個領域有很多相關的成果，發(fā)表在這個領域最好的期貨學術期刊上，有很多我的文章，但自從我出國以后，到2006年回來，這段時間從來沒有關注過中國的期貨市場，所以這一次正好是期貨協(xié)會的會長給我出了一個命題，讓我講中國的期貨公司如何成為真正的金融企業(yè)，這個很難，我稍微改了一點，其實也不簡單，說起來簡單，論述起來很難。我提供一點自己的認識供大家參考。

　　原來計劃有那幾個題目，我今天盡量縮短一點。有五塊，一個是金融企業(yè)的內(nèi)涵和職能，怎么論證期貨公司的屬性？我想花多一點時間談期貨公司的公司治理特殊性，以及現(xiàn)狀和問題，還有發(fā)展的道路，純粹是個人的一點想法。很多人都說尤其是我們業(yè)界對于期貨公司談論很多，也很抱怨，說我們的期貨公司業(yè)務單一，雖然有人叫金融企業(yè)，但實際上和我們金融企業(yè)相差很遠。我們對金融企業(yè)的認識也是一個逐步完善的過程，它的內(nèi)涵也是不斷豐富和建設的，像最早我們講商業(yè)銀行這種銀行機構，后來隨著西方金融市場的發(fā)展，拓展到非銀行類，提供金融產(chǎn)品和服務的金融中介。現(xiàn)在我們認識的金融企業(yè)，它的資產(chǎn)主要是由金融資產(chǎn)組成，它的業(yè)務主要由金融資產(chǎn)持有和交易，業(yè)務的收入來源和交易的機構，或者是中介都叫金融企業(yè)，所以我不想多說了。

　　從核心來看，金融企業(yè)和一般企業(yè)有什么不一樣？金融企業(yè)的特性，為什么講這個呢？我們一會兒要分析期貨公司有沒有競爭企業(yè)的特性，期貨公司有沒有金融企業(yè)一般的職能，如果有的話，它應該是叫金融企業(yè)。第一個特性，在信息不對稱的情況下道德風險，什么叫道德風險？叫從業(yè)人員有自身效用最大化的傾向，這在華爾街的次貸危機暴露無遺。并不是說它好還是壞，這就是它的特性，它有這樣的特性，可以回過頭來說它的信息是真的還是假的，是對的還是錯的，說不清楚，所以永遠都會存在，這叫道德風險。

　　第二，資產(chǎn)流動性，大家知道金融資產(chǎn)的流動性非常高，這種流動性會帶來金融資產(chǎn)的脆弱性。一個完好的企業(yè)在一夜之間可能會變得資不抵債，前幾年我們發(fā)生很多這樣的案例，而且金融風險具有傳染性，這些特性需要我們在監(jiān)管方面有特別的安排。

　　第三，靈活性，創(chuàng)新非常便利，金融企業(yè)從發(fā)展過程中來講，創(chuàng)新是有生命力的，沒有創(chuàng)新的話，這個企業(yè)就沒有生存的發(fā)展機會，我們在國外看得比較明顯。

　　第四，五世還有一個叫信用敏感性，金融企業(yè)天生就和信用是相關的，一旦你的信用喪失了，那你的企業(yè)基本上就不可能生成了，也不能發(fā)展了，我不想多展開講。

　　要說金融企業(yè)，實際上還有很多基本職能，這些職能大家也都知道，很多叫金融中介的理論，有很多論證和模型，我不想多說。我簡單提一下，第一，有利于降低交易成本，這個交易成本不光是金融交易的本身成本，是整個社會的交易成本。這有點像剛才一位嘉賓講的，祈斌主任講到30歲以上的大齡男青年和大齡女青年都有，但是沒有一個很好的中介撮合，金融中介干的就是這種事。想轉移風險的話，有風險承受能力的人需要通過中介來進行風險轉移，所以這種金融中介有利于降低整個社會的交易成本。

　　第二，降低社會上的信息不對稱，金融特點決定了有很多專業(yè)人員、從業(yè)人員跟蹤客戶或者信息不對稱，這個是有風險轉移的。我們叫金融資產(chǎn)的交易，不管是股票還是期貨，核心是風險再配置。覺得風險過高的轉移到有風險承受能力的地方，所以金融企業(yè)是有它的特性，有它的職能。期貨公司有沒有競爭企業(yè)的屬性，核心來講，首先一點是期貨本身屬于金融的范疇，這個是共識，沒有什么疑問，期貨里面的標的資產(chǎn)，有的人說除了貴重金屬之外，其他很難說是期貨，但是期貨作為和約本身，我覺得沒有什么爭議的。所以期貨公司都列為非銀行類的金融中介，核心要看期貨公司具備一般企業(yè)的金融屬性，同時也具備一般企業(yè)的基本職能，我們沒有時間去展開。比如說具備一般企業(yè)的特性，它也同樣有道德風險，同樣資產(chǎn)流動性很大，它比股票有過之而無不及，期貨公司也可能也有創(chuàng)新性和傳染性。

　　期貨交易本身，不光是期貨交易，有組織交易所的衍生產(chǎn)品交易，包括期貨，它是一種天才的安排。這種安排可以大幅降低社會交易成本。你是陌生的人，在市場上進行買和賣，不需要知道對方是誰，這是通過我們期貨交易所所實現(xiàn)的。陌生人交易的話，你不知道對方底細和咨詢的話，你憑什么大規(guī)模的交易？那么期貨市場是可以的，有組織的衍生產(chǎn)品可以的，所以我覺得這是最基本的，降低交易成本。

　　期貨公司連接投資者和交易者之間，也降低了總額的降低和成本，也符合交易終結的一般理論，從這個角度來講是沒有什么問題的。期貨公司為投資者買賣期貨和約的過程，實際上是買賣風險配置的過程，我想大家都認可，也沒有問題。最后，對于降低信息不對稱，通過研究分析，我們有顧問業(yè)務之后，降低總額市場信息不對稱的功能會逐漸發(fā)揮。當然我們剛才前面鄭先生也講了，從另外一個角度講了期貨有競爭屬性，我是從原理上推導有沒有金融企業(yè)一般的特性和功能，所以我簡單說一下。

　　為什么期貨公司的監(jiān)管和一般金融企業(yè)不一樣？原因在于期貨公司的治理結構不一樣，當然有類似的，但是也有差別的地方。第一，有哪些不一樣呢？我簡單提一下，要有高度重要的客戶利益，我們一般的企業(yè)公司是講股東之間的關系，股東和管理層之間的關系，客戶的利益在某些地方可能重要，但是從來沒有像我們期貨行業(yè)這么重要。這和我們期貨本身的特制有關系，它的杠桿性、風險性，要保證客戶的資產(chǎn)。在公司治理的高度，就要把客戶的利益放在首位。

　　第二，雙重代理問題，除傳統(tǒng)的委托代理問題之外，還有一個是期貨公司的客戶利益與自身利益之間的沖突，在西方的期貨發(fā)展過程中經(jīng)常會有這樣的問題，客戶下了單子，到你這里來了，在國外有很多這種案例，現(xiàn)在的通訊手段和監(jiān)控能力，使得這種風險相對比較小，但是利益沖突還是存在的。

　　第三，高杠桿下的金融脆弱性與風險管理，不只是期貨，其他的還沒有發(fā)展起來，加劇了金融的脆弱性。

　　第四，應對金融創(chuàng)新的靈活性，延伸產(chǎn)品的生命力就在于它的創(chuàng)新，而且不只是受人的想象力限制，你想要的東西都能夠?qū)崿F(xiàn)。所以金融創(chuàng)新一方面滿足了投資者的需求，但是它同時對公司的治理提出了挑戰(zhàn)。你在公司治理的角度，需要設計一種公司的機制，能夠應付創(chuàng)新的靈活性。

　　第五，企業(yè)自律與監(jiān)督，本來是你這個行業(yè)包括期貨公司，從總體上通過行業(yè)協(xié)會，來緩沖政府監(jiān)管部門的過度監(jiān)管，所以你說我自己能做好，你自己不用管，你去管別人就行了，我們自己解決。在信息不對稱的情況下，這是對期貨業(yè)的有利補充。

　　下面我們簡單看一下期貨業(yè)的現(xiàn)狀，也有問題，當然我們談了很多，大家了解得比我還多。我們現(xiàn)在期貨業(yè)的發(fā)展，這些年在金融危機的前兩年和債務危機這么嚴重的情況下，衍生品的發(fā)展還是保持的兩位數(shù)的增長速度，再快也沒有中國的行業(yè)發(fā)展這么快，所以在2009年的10大最活躍里面有6個是中國的。中國期貨所的地位在全球越來越高，越來越受全世界的重視。

　　這些年，期貨業(yè)都保持著很快速的發(fā)展，有一個很重要的原因，要看期貨的收益性。因為中國的數(shù)據(jù)比較短，我看美國的數(shù)據(jù)，和什么比呢？我和一個講期貨合約的組合，一個等傳統(tǒng)組合，和美國長期政府債券，以及標準普爾500指數(shù)比，這個紅的是代表期貨合約的收益，下面你看比股票、比標準普爾500指數(shù)，累積收益超過標準普爾500，更超過政府債券，也就是期貨有收益性，我想這是它發(fā)展的背后的重要原因。

　　第二，你原來找不到這么很好的期貨合約，能使我和傳統(tǒng)資產(chǎn)，傳統(tǒng)資產(chǎn)包括股票和債券，把相關性比較低的資產(chǎn)放到組合里面，能分散我的風險，這是證券組合里面的。

　　第三，這可能是我們關注比較小的，期貨合約和通貨膨脹的相關性，要比其他的資產(chǎn)來得好，也有兩個圖。左側的圖是講期貨合約和股票債券和通貨膨脹的相關系數(shù)，和股票和債券弱相關的話，基本上是負相關，這有利于抵消通貨膨脹。通貨膨脹和我們?nèi)愘Y產(chǎn)進行收益的相關性，這是比較長的時間段來看。

　　這三個原因還會存在，所以我的判斷是衍生產(chǎn)品市場還會高速發(fā)展，包括中國的衍生產(chǎn)品期貨市場。當然我們講成長總是有煩惱的，也就是期貨市場還是從幼兒園的小朋友一下到青少年了，會有很多的感受，我也不多說了。

　　最后，簡單花幾分鐘時間，談談我對我們國家期貨公司未來發(fā)展的路，有幾點想法。前面講了我們的期貨公司有金融企業(yè)的屬性，那么把我們期貨公司慢慢回歸金融企業(yè)，這只是一個時間問題，當然這中間有很多關鍵要素要給大家講。從現(xiàn)在我們?nèi)袠I(yè)是明確定位，要慢慢拓展責任，同時要鼓勵創(chuàng)新。一個行業(yè)尤其是像期貨的衍生產(chǎn)品行業(yè)，沒有創(chuàng)新的話，它就沒有生命力。而且不同的公司之間，它也看不出好壞，看不出管理能力，看不到發(fā)展?jié)摿Γ赃@是一個認識問題。我已經(jīng)說了，但是問題核心怎么去做金融企業(yè)，這里面有很多因素。

　　要回歸金融企業(yè)，核心在什么地方？核心在公司這里。這是我們國家所有的企業(yè)，一般的企業(yè)也好，金融企業(yè)也好，還是期貨公司也好，有一個很大的問題是一股獨大，這帶來什么問題呢？它帶來大股東和小股東的矛盾，也帶來股東和競爭層之間的矛盾，更帶來大股東和客戶，一般股東和客戶的矛盾。所以我研究了我們國家的結構治理，要想改變大股東治理的效率，怎么做呢？大股東也有存在的道理，我要么不入股，要么做控股股東，這是一般企業(yè)地位的最主要焦點。因為我們的法律體制不健全，股東的利益本身沒有保障。但是你一旦控股了，別人憑什么相信你？你憑什么給別人帶來同等的利益？做不到。我干脆培養(yǎng)幾個大股東，不是一個大股東，不是一股獨大，就算是這樣，我也要找到一些股東來制衡你，我覺得這對我們期貨行業(yè)很有價值，我也不想展開講了。

　　第三，要鼓勵并購重組，追求規(guī)模經(jīng)濟。我們期貨公司有很多，但是這個行業(yè)需不需要這么多期貨公司，需不需要有些公司個別或者個性化服務呢？需要，但是總體來講，期貨行業(yè)有規(guī)模效應，這是不爭的事實。政策上鼓勵并購重組，包括與其他機構的重組。

　　最核心的一點，談期貨公司要有金融企業(yè)的職能，最核心的一點是要完善機制，要建立主動性管理風險機制，現(xiàn)在我們基本上是被動性的，我不相信期貨公司能夠做好，我一定要告訴你什么能做，什么不能做，現(xiàn)在變成這種模式了，因為他不相信你，你沒有主動型的風險管理機制。所以要合理的公司治理模式，這樣才能建立主動型風險管理。

　　要讓監(jiān)管部門認識到，我不管你，你也能夠主動把事情做好，他可能不需要這么管你。改進公司治理，或者公司治理改革是當務之急，在證券包括很多東西，包括改進大股東治理模式，包括其他的約束機制，風險管理的機制都會有用。但是股權結構是最主要的，最關鍵的，因為股權結構的問題不解決的話，其他都是形式，沒有實質(zhì)內(nèi)容。

　　最后，外部行政監(jiān)管肯定是需要的，不管是美國也好，還是其他國家也好，但是監(jiān)管是適度的。我們講監(jiān)管和創(chuàng)新本身是一個矛盾，你監(jiān)管多了，那就沒有創(chuàng)新，現(xiàn)在我監(jiān)管住了，你一點創(chuàng)新的余地都沒有，不允許你創(chuàng)新，或者你用任何一種來審批，經(jīng)過很長的過程，但是做不到。所以我們講目前是叫強制的家長主義的監(jiān)管模式，我可以理解它，因為我們期貨公司的治理模式?jīng)]有達到那種水平，它不能把風險控制達到主動型的。

　　上午的時候，江主席助理也講了，期貨行業(yè)的發(fā)展，一定要和風險管理的水平相匹配，因為風險管理水平?jīng)]有跟上的話，期貨業(yè)的發(fā)展就受到很大的限制。要做到這一點，就要有主動型的風險管理機制。衍生產(chǎn)品包括期貨，在國外是叫“成人”游戲，你不懂的，一般不會進來的，當然也有很少的一部分是很莽撞的，但是絕大部分人不懂是不理的。進來這個市場的人多半都是素質(zhì)比較高的，懂得程度相對比較高的。證券監(jiān)管是要防止內(nèi)幕信息，不公平交易，期貨衍生是監(jiān)管什么東西呢？要維持市場秩序，防止市場的價格被人操縱，這是它的核心點。

　　我感覺現(xiàn)在監(jiān)管上什么都有，什么能干、什么不能干出得很細，但是處罰起來太輕了，它沒有威懾力，威懾力是保證我們有效監(jiān)管的機制，當然這和我們講期貨立法也有關系，給你一點簡單的處罰，隔靴搔癢是沒有用的。有主動的風險控制能力，再加上我有行業(yè)自律，外部監(jiān)管可能會慢慢減少，這樣就有利于我的行業(yè)發(fā)展，有利于期貨其他衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。這是我想簡單的占用一點時間談一下我對期貨業(yè)發(fā)展的意見，有不對之處請大家指正，謝謝大家！